다음 Economics focus의 full 번역입니다.
http://www.economist.com/businessfinance/economicsfocus/displaystory.cfm?story_id=14505361

왜 경제학자들에겐 재정부양책의 효과성에 대해 일관된 견해가 없을까?

재정확장정책에 대해 역사상 가장 평화로운 시기이다. 전 세계적으로 감세와 정부지출 확장을 통해 경기후퇴에 대응하고 있다. G20국은 지난 주 피츠버그에서 정상회담을 가졌는데, 이들은 올해에 평균 GDP의 2%, 2010년에 GDP의 1.6%에 달하는 재정부양책들을 도입했다. 이러한 규모의 공동 대응책은 재정 부양책의 효과에 대한 일종의 합의를 제안했을지도 모른다. 그렇지만, 경제학자들은 그러한 재정부양책이 얼마나 효과가 있을지, 혹은 실제 효과가 있을지 없을지에 대해 매우 양분된 입장을 취하고 있다.

이러한 토론은 주로 '재정승수의 크기'에 관한 것이다. 이 측정치는 1931년 (John Maynard Keynes의 학생이었던) Richard Kahn에 의해 만들어진 것인데, 감세 혹은 정부지출의 증가가 생산(GDP)을 얼마나 증가시키는지를 나타내는 숫자이다. 재정승수가 1이라는 것은 정부지출이 10억$ 증가하면, GDP도 10억$ 증가하는 것과 같다.

* 승수 크기의 결정요소: (1) 경제적 상황 (2) 재정정책의 유형 (3) 사람들의 반응

승수의 크기는 경제적 상황에 따라 매우 다양하다. 경제가 완전고용상태에 있고, 총가동률이 1에 달한다면(full capacity), 재정승수는 0이 될 수 있다. 왜냐하면 여분의 자원이 없기 때문에, 정부 수요를 증가시킨다고 하더라도, 다른 곳의 지출을 대체할 수 없기 때문이다. 그렇지만 경기하강기라서 노동자들과 공장이 쉬고 있는 상태라면, 재정부양책은 총수요를 전반적으로 증가시킬 수 있다. 만약 초기의 재정부양책이 소비자들과 기업들 사이에서 소비를 단계적으로 증가시키는 기폭장치가 되었다면, 승수는 1보다 클 것이다.

승수는 또한 재정정책의 유형에 따라 매우 다양하다. 감세를 했을 경우 소비자들이 (감세로 인해 늘어난 가처분소득 중) 일부 저축을 한다면, 감세로 인한 승수보다 다리를 건설하는 정부지출의 승수가 더 클 수 있다. 가난한 사람들을 대상으로 한 감세는 지출에 미치는 효과가 1보다 클 수 있는데, 이것은 그들의 평균소비성향이 높기(소득 중에서 소비가 차지하는 비중이 높기) 때문이다.

결정적으로, 재정승수의 사이즈는 사람들이 더 많은 정부의 차입(재원조달)에 대해 어떻게 반응하느냐에 달려 있다. 만약 정부의 행동이 소비자신뢰를 높이고, 동물적 직감(animal spirit)을 되살아나게 한다면, 총수요가 증가하는 만큼 승수가 커질 것이고, 민간 투자는 증가할 것이다(crowd in). 그렇지만 만약 민간투자로부터 정부가 차입을 하게 되어서(즉, 민간투자 할 만큼 정부가 투자해버려서 총 투자액은 쌤쌤), 그로 인해 민간투자가 위축된다면, 구축효과가 일어날 것이다. 만약, 소비자가 정부의 차입으로 인해 미래 세부담이 증가할 것으로 생각한다면, 그들은 현재 소비를 별로 늘리지 않을 것이다. 이런 것들은 재정승수를 낮게 하는 요소들이고, 잠재적으로 0보다 작게 할 수도 있다.

* 다양한 가정때문에 승수가 다르다면 다른 접근법들은? (1) 미시자료 연구 (2) 거시적 방법

이자율과 민간 지출에 미치는 정부 차입의 영향에 대한 다른 가정은 오늘날 재정지출로부터 나오는 승수 추정치의 다양성을 설명한다. Obama 행정부의 경제학자들은 향후 4년동안 연방기금 이자율을 상수로 가정하고, 미국의 재정부양책의 재정승수를 추정했는데, 정부구매의 경우, 1.6, 감세는 1.0으로 추정하였다. John Cogan, Tobias Cwik, John Talyor, Volker Wieland도 승수를 추정했는데, 이들이 사용한 모델에서 정부의 차입에 따른 이자율과 세금의 증가속도는 더 빠르다. 그래서 그들의 재정승수는 더 작은데, 승수가 Obama 행정부의 추정치의 1/6 까지만 달할 것으로 추정했다.

(앞서 설명한) 향후전망모델(forward looking model)들이 서로 매우 다를 때, 재정승수와 관련된 조심스러운 분석은 논쟁을 진정시킬 수 있다. 불행하게도, 재정정책의 변화의 영향을 분리하는 것은 매우매우 까다롭다. 한가지 접근방법은 미시자료를 가지고 특별세금환급이나 감세에 대한 소비자들의 행동반응을 연구한 결과를 사용하는 것이다. 미국의 세금 변화를 상당히 기반으로 한 이러한 연구들은 영구적인 감세는 일시적인 감세보다 소비자 지출에 끼치는 영향이 더 크며, 차입이 힘든 상황에 있는 소비자들(신용한도를 초과했다거나 해서)은 감세(tax windfall)에 대한 지출증가가 크다는 결과를 보였다. 그러나 케이스 스터디들은 감세나 지출이 생산에 미치는 전반적인 영향을 측정하는 것은 아니다.

또 다른 접근법은 정부지출이나 감세의 변화가 GDP에 미치는 통계적인 영향을 잡아내려고 노력하는 것이다. 이 방법의 어려운 점은 재정정부양책의 효과를 경기후퇴에 따라 자연적으로 증가하는 사회보장지출이나 자연적으로 감소하는 세입의 크기와 분리시키는 것이다. 몇몇 분야에서 실증연구결과들의 추정치들은 일정 범위 내에 있다(narrowed the range of estimates in some areas). 국가간 비교하는 것도 재미있다. 승수는 개방경제보다 폐쇄경제에서 더 큰데, 이것은 재정부양책의 효과가 수입 때문에 다른 나라로 빠져나가기 때문이다. 또한 개도국보다 부자 나라의 재정승수가 일반적으로 더 큰데, 이것은 개도국에서는 투자자들이 더 빨리 공포심을 느끼는 경향이 있어서 이자율을 빨리 올리기 때문이다). 그렇지만 전반적으로 경제학자들에 따르면, 재정승수의 추정치의 범위는 이론적 모델에서 도출한 것보다 실증분석에서 도출한 결과가 꽤 크다.

* 이번엔 달라요. (시간 관계상 이후 해석 생략)

리만 파산 1주년 기념(?), the Economist의 Economic Focus 하나 번역해봤다. 얼마 전 황영기 우리투자은행장이 직무정지를 당했나? 그거에 비추어 보아 생각해 볼 점도 있었고. 기사에도 나오지만, 금융위기에 대한 고통은 너무나 극심해서 공적자금의 투입으로 은행의 (자산이나 부채가 아닌) 자본을 지원해주는 것이 가장 좋은 해결책일지 모른다. 그리고 그러한 공적자금이 투입된 은행의 운영에 대해서 정부가 잘하라고 간섭할 수 있는지도 모른다. 그렇지만, 그러한 간섭은 은행장이 투자의 손실에 대한 책임을 지는 방식으로 이루어져야 하는 것이 아니라, 경기가 좋을 때는 금융기관이 모든 이득을 가져가면서, 경기가 나쁠 때는 국민이 고통을 분담하는 시스템을 운영한 책임을 정부가 져야 한다. 물론, 그러한 책임을 어떻게 지느냐와 같은 방식이 문제가 될 수는 있다. 아무리 금융위기에 대한 고통을 준 사람을 찾고싶은 욕망이 있다고 하더라도, 사후적으로 손실을 끼친 사람한테, 너가 책임져라?

http://www.economist.com/businessfinance/PrinterFriendly.cfm?story_id=14401566
( ) 안은 제가 추가한 내용입니다. 오역이 있을 수 있습니다.

리만이 망하지 않았더라도, 어쨌든 위기는 발생했을까?

2008년 8월 Kennet Rogoff 하버드대 경제학과 교수는 싱카포르에서 열린 컨퍼런스에서 다음과 같이 경고하자 세계의 주식시장은 약간 동요를 보였다rocked. "우리는 다음 몇 달 동안에는 중간 크기의 은행들은 볼 수 없게 되고, 나아가 큰 은행도 망할 것이다. 큰 은행이나 큰 투자은행 중 한 개 정도 (파산하는 것을) 보게 될 것이다" 그리고 한 달 지나서 9월 15일 오전, 리만 브라더스가 파산했다.

프린스턴 대학의 Harold James 경제학자는 리만의 실패는 1931년 오스트리아의 큰 은행이었던 Creditanstalt의 붕괴와 비슷하다고 말한다. 오스트리아와 독일은 외국 채권자들로부터 돈을 엄청나게heavily 빌렸으며, 은행파산의 파급효과는 전세계적이었다. 공황이 매우 심해진 것이다. 리만의 실패는 현재 금융위기에서 비슷한 turning point로 볼 수 있다. 흔해빠진 경기후퇴가 또 다른 대공황으로 바뀌었던, 예상치 못했던 큰 실패라는 점에서 비슷한 것이다.

Rogoff 교수는 다른 관점이다. 그는 리만의 붕괴 한 달 전에 했던 것처럼, 미국은 거대한 금융 위기의 전형적인classic 사전 조건들을 가지고 있었다고 믿고 있다. 바로 냉혹하게 꺼지는 자산거품에 의해 안전성이 보장된 수십조원의 달러들 때문이다 (즉 수많은 달러들이 향후에 자산거품이 꺼지면 금융위기가 되는 것은 일반적인 사실이다). 은행은 2008년 8월에 벌써 5000억 이상을 평가절하시켰다. 만약 리만이 실패하도록 놔두지 않았다면(즉 정부가 살려줬다면), 다른 회사들이 비슷한 결과를 가져왔을 것이다.

리만이 파산하기 한 주 전, 선물 시장에서는 향후 9개월 동안 미국의 주요 도시에서 집값이 15% 감소할 것으로 예측하고 있었다. 상위 24%의 감소는 벌써 발생한 다음의 일이었다. 실제로 발생한 것이나 다름없는 그러한 (자산가격) 하락은 상품 자산 가치에서의 유사한 하락들과 같이 일어난다. 그리고 이것은 몇 몇 큰 은행들을 절벽으로to the edge 내몬다(도산위기를 가져온다). 같은 주에 파생상품시장은 Washington Mutual의 파산에 가능성을 85% 수준으로 보았다. 리만 파산 이후 긴급조치를 받은 큰 금융기관 중 많은 회사들 - AIG, UBS, Fortis 같은 - 이 아마도 조만간 (긴급조치가) 하나 더 필요했었다(구제금융을 받지 않았더라도 조만간 받을 필요가 있었을 것이다).

사실, 순수하게 경제학 관점에서, 리만의 파산은 거대한 고통을 가져왔다. 상업어음, 신용파생상품, 은행자금조달시장에 공포를 가져왔고, 은행의 유동성은 급격하게 나빠졌다. 자본, 무역흐름 또한 붕괴되었다. 신용(예금) 인출의 악순환은 성장을 둔화시켰고, 채무의 손실평가(impairment)가 이어졌다. 2008년 7월 IMF는 2009년 세계 경제성장률을 3.9%로 예측했지만, 지금은 1.4%만큼 마이너스 성장할 것으로 예측하고 있다. 무디스의 economy.com에서는 2008년 8월, 2009년에 2.9m first mortgages가 파산할 것으로 예측했다. 이 숫자는 재앙과 같은데, 2006년에 100만도 안되는 숫자가 파산한 것과 비교해보면 더 잘 알 수 있다. (같은 회사의) 수석경제학자 Mark Zandi에 따르면, 지금은 일련의 정책실패a string of policy error의 결과로, 3.8m의 파산을 예측하고 있으며, 금융공포는 고용과 소득을 줄어들게(sapped) 한 결과를 가져왔다.

그렇지만, 정치적 관점에서, 이러한 실수missteps들이 어떻게 피할 수 있었는지 파악하는 것은 어려운 문제이다. 재무부와 연방준비은행이  2008년 3월 Bear Stearns를 회생시켰을bailed out 때, 그들은 도덕적 해이를 만들어냈고, 의회에서 비난을 받았다. 동시에 그들의 개입은 리만을 포함한 다른 회사들이 파산했을 경우에 정부가 역시 파산에 대비해 준비하고 있을 것이라고 믿게 만들었다. 만약 리만이 구제되었더라면, 비판은 더욱 강했을 것이고, 다른 회사들은 미래에 (파산에 대한 정부의) 구조를 기대했었을 것이다. Rogoff는 어떤 시점에서는 정치적인 압력이 큰 회사가 망하게go bust 했다고 주장한다. 그는 "만약 당신이 금융위기를 보았다면, 표준적인 대응방법standard playbook은 4번째, 혹은 5번째로 큰 은행이 파산하도록 놔두고, 남은 모두를 구하는 것이다"라고 말했다. Rogoff 교수는 Maryland 대학의 Carmen Reinhart 와 함께 많은 연구를 해서 "This time is different : 8 centries of financial folly" 라는 책을 낼 예정이다.

Wise after the fact

되돌아보면, 경제적으로 효율적인(돈이 적게 드는) 해결책은 아마도 베어스턴스 구조 직후, 광범위한 공적자금조달로 은행 시스템의 자본을 재구성recapitalisation할 것을 제안하는 한편, 파산한 기관들에 대한 추후 정리winding up 메카니즘을 만드는 것이었다. 공무원들은officials 여전히 그들은 리만을 구해야 하는 법적인 권리가 없다고 주장하고 있다. 재무부와 연방준비은행장은 그렇게 할 계획을 세웠지만, 의회에서 그것을 통과시키지 않을 것을 걱정했다. 여기에는 그간의 경험에 따르면 은행을 회생시키는 것은 매우 인기가 없는 정책이었다는 충분한 이유가 있다. 일본 정부는 1990년대 은행을 recapitalising 하는 것을 질질 끌었는데, 왜냐하면 초기의 지원aid은 그러한 분노를 자극하기 때문이었다. 몇몇 미국의 경제학자들은 일본의 실패를 종종 트집잡아carp왔는데, 지금은 더 동정적이다. Barack Obama의 경제자문위원인 Larry Summers가 Financial times에 올해 초에 기고한 바에 따르면, "자국의 정책일 때보다, 수천마일 떨어져 사는 사람들에 대한 해결책은 더욱 급진적이기 쉽다".

Rogoff가 맞다면, 그리고 더 많은 실패들이 피할 수 없다면, 리만이 파산한 것은 비록 고통을 주었을 지라도, 필요한 것이었을 것이다. 역사적으로 전반적인 은행 위기는 종종 거대한 공적자금 투입으로 해결되었다. 리만의 실패는 정책결정자들을 자극시켰다. 제2의 리만이나 AIG 사태에 직면했을 때, 의회는 7000$ 의 구제금융법Troubled Asset Relef Programme을 통과시켰다-그리고 비록 그 후에 처음 반대가 있었지만.  다른 부자지역rich country 정부는 또한 은행의 빚을 보증섰고, 예금보험을 증가시켰으며, 그들의 은행에 자본을 투입하였다.

James는 Creditanstalt가 1931년에 망했을 때, 정치적인 긴장관계가 국제적인 협동을 막았다고 언급했다. 리만의 붕괴에 대한 국제적인 대응은 1930년대의 교훈을 부분적으로 반영하고 있다. 더욱 효율적으로 대응하고 있는 것이다. 예를 들면, AIG를 회생시켰던 정부의 의지를 들 수 있는데, 주요 수혜자들은 유럽사람들이었음에도 불구하고 그렇게 한 것이다. Rogoff는 연방준비은행과 재무부가 만약 정치에 방해받지 않고, 흠이 없는 결정을 내린다면, 그 결과는 더욱 좋아질 happier 것이라고 인정했다. 그렇지만 그는 말한다 "그것은 인간적으로 가능하지 않았다"라고. 리만의 파산은 위기에 대한 최후의 해결책을 압당긴 것이다.